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专家:股票下跌和注册制没关系 今年最需担心房地产

2016-01-31 13:15 来源:云掌财经

2016年要从供给侧结构性改革出发来布局投资,我们应该看到,注册制并不会对市场构成实质性利空,资本市场依然存在结构性机会。2016年防风险才能稳增长,今年最需要担心的可能就是房地产行业。

我国资本市场存在一定的系统性风险,A股股票的估值水平偏高,融资规模并不理想,加之对资本市场的融资管制太多,因此推出注册制是非常必要的。

2016年要从供给侧结构性改革出发来布局投资,我们应该看到,注册制并不会对市场构成实质性利空,养老金入市则应是利好。在此背景之下,资本市场依然存在结构性机会,当然到目前为止,我觉得资本市场风险还是没有得到足够的释放,所以今年防风险也是增长财富的手段之一。

回顾2015年的资本市场

从2016年1月4号到现在为止,市场已经出现了大幅度的下跌,很多人的理财目标或收益率目标大大降低。作为一个学者,我们应当积极面对和反省——市场为何跌跌不休?

我认为我国资本市场存在一定的系统性风险,2015年确实出台了很多稳增长政策,货币政策非常宽松,五次降息、五次降准。在改革方面,推出了国企改革、人民币利率和汇率改革以及注册制改革。再加上我国“十三五”规划的出台和去年年末美联储加息。受这些事件的影响,我国资本市场出现了大起大落,当然官方不称其为股灾,而是称作“股市异常波动”。

在股票异常波动过程中,有一些问题值得我们反思。

从静态估值的角度看,A股股票的估值水平偏高。而监管部门一直引以为豪的是A股沪深300指数的市盈率很低,平均是12.8倍。

我记得2015年3月时股市行情非常好,我与郭树清省长聊及资本市场,他问我:“为什么银行股涨那么少?”,我给他分析了原因——所有被称作蓝筹股的整体股价水平也不便宜,只是银行股占的权重比较大,所以平均市盈率就降下去了。

因此,监管部门应该用更加中性的眼光来看待股市的问题。我们股市的中位数和平均市盈率差异很大,在美国标普500平均数跟中位数都是17倍左右,纳斯达克大概25倍左右,差别很小,呈现为正态分布。而我们是偏态分布的,市场扭曲并没有受到大家的足够重视,即便重视了也没有相应的对策,根本原因就是股票发行的管制,导致股票供给不足。

去年有一个很奇特的现象,即是历史上股票交易量最大的一年,但IPO发行规模只有1500多亿,这对我国巨大的金融体量而言太少了。为什么股票市场交易这么活跃,IPO还是没有放开?这个问题值得深思。

正是因为股票供应的不足,所以对投资者而言,投资小盘股的收益率极高,比如市值最小的股票,在过去十年中,市值增长了56倍。而市值最高的股票过去十年当中只增加了1.6倍。这种天壤之别也是我国股市的奇特现象。而国内投资者投资股票也是以获取利差为主要目的。

我们可以看看2015年的换手率,创业板是12.57倍,中小板是9.53倍,主板是6.34倍,而成熟市场中最活跃的纳斯达克不过是2.45倍。如此之高的换手率说明市场流动性非常充分。

如果把流动性折算成为散户(非机构投资者),换手率就更高了。还有一个不太精准的数据是,大约占整个市值比重15%的个人投资者创造了85%的交易量。如果按照这个数据折算,个人投资者的交易量年换手率应该超过20倍。

然而资本市场的融资规模并不理想,全年IPO只有1578亿,再融资接近13000亿。为什么再融资规模这么大?这与我们的股市融资规则相关,我们的游戏规则是再融资按照市场价打折(8-9折),通过竞价方式来确认发行价。只要愿意认购就可以融资,效率很高。而IPO又限量又限价,在数量上实行额度管理,在价格上规定不得超过市盈率的24倍,排队者无数。

A股市场即便到了3500点,所有二级市场股票市盈率中位数也很高,大概是100倍左右。也就是说,IPO只要能够中签,就能获得3倍左右的收益。正是因为我国对资本市场的融资管制太多,因此推出注册制从理论上讲是非常必要的。

此外,我国资本市场的投资主体也发生了一些微妙的变化,去年6、7、8三个月份公募基金占比较高,市场暴跌之后,公募基金占比大幅下降,私募基金的相对占比迅速上升。也就是说,公募基金被大量地赎回,不少偏股型基金改成混合型,不再受到持仓限制。

私募更加追求绝对收益,可能会对市场的波动幅度增大起到助推作用。原先偏股型基金往往是相对收益卖出股票最多是换仓,而对追求绝对收益的基金而言,会把仓位降得更低。还有,基金子公司的规模增长也较快,它们也不受仓位限制。这就是资本市场结构的变化对交易行为产生的影响。

展望2016,资本市场结构性机会犹存

展望未来,我觉得广义资本市场还会继续繁荣,这与投资者对金融产品的热情程度、需求度相关。去年前三季度的GDP增长中,20%是金融所作的贡献,全年6.9%的GDP增长,如扣除了金融只有6.2%左右。

单纯从宏观数据来看,今年一季度的GDP会较低,因为与去年同期相比,金融的贡献会大幅度缩小。但从大的市场走向来讲,前景还是比较好的。即银行资金在流向资本市场。

我们根据不同的历史阶段做过归纳。上世纪八九十年代,我国处于存款时代,2000年的时候,房地产行业迅速崛起,我国随之进入了房地产时代,房地产时代的结束与我国信托业、银行理财产品的繁荣密切相关。

2013年,我国房地产行业的销量、销售面积创造了历史新高,2014年房地产的销售面积明显下滑,2015年有所反弹,但是没有超过2013年。与此同时,降准、降息之后,大量资金流向了资本市场。银行理财产品、信托、股票、债券都很受投资者欢迎,因此银行理财产品的增长速度非常快,理财产品规模从2014年的10万亿到2015年底超过20万亿。

从需求端来看,当前我国的市场配置基本上以房地产为主,今后金融市场的配置会大幅增加。从人口结构的角度看,人口老龄化问题终将导致地产市场出现拐点,投资者会减配房产,增配金融资产。

从供给端的角度看,由于资本市场最大的特点是信息共享和融资成本低。与人口老龄化之后对应的是经济增速下降,而经济增速下降必然导致利率的下行,银行的利差将不断缩小,银行面临利差缩小和成本上升的双重压力。所以利用资本市场进行融资的比重会相应增加。

另外,由于整个债务水平提高,也需要通过直接融资来降低融资成本。最近地方政府和各大企业的发债规模非常大,因为在利率下行之时,债务融资、债权融资的便利性会有明显的优势。因此从2016年的资金面来看,我还是比较乐观。另外,信息技术的进步也有利于增强直接融资的比重。

估值底难测,政策底取决于风险可控度。

中国的个人投资者数量很多,他们对市场判断都有从众心理,即羊群效应。但我认为估值底还是很难测,最近美国股市也在下跌,香港股市也同样下跌,尤其是香港股票市盈率很低。

有人说,隔了一条深圳河,一边是全球最贵的股票,另一边是全球最便宜的股票。这也间接说明中国目前的股票估值水平不支持基本面。

而从政策面来讲,防风险就是稳增长,不出现系统性、区域性风险也是习总书记一直强调的。因此,我觉得估值底深不可测,投资者的非理性行为在中国更为明显,政策底取决于风险可控度,政策面并不支持经济持续下行。但政策面并不能改变股市的趋势,这从过去历次股市波动中都可以得到印证,政策只是改变趋势的斜率而已。

政策面的另一个托底,即2015年中央经济工作会议提出五大核心任务:去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短版。历年中央经济工作会议每次都是提大方向,比如结构调整、稳增长,但是这次的任务提的很具体。这也可以看出,今年中国经济形势很严峻,我们需要解决许多已经面临和将要面临的现实难题,如产能过剩,债务高企,僵死企业等。

2016年财富管理策略:防风险才能稳增长

防风险是排在投资策略第一位的。我们不仅面临国内经济的下行,还面临着人民币贬值的压力。而外部环境也面临较大压力,美元的加息周期刚刚开始,近年来美国还会继续加息,这对我们的货币政策也会有所抑制。所以,我觉得需要对基本面看得更长。

趋势的力量很可怕:

中国的粗钢产量增速2005年见顶

GDP增速高点是2007年

全球石油价格则在2008年创新高

房地产投资增速高点是2010年

黄金价格高点是2011年

中国劳动力人口减少是2012年

人民币汇率的高点则是2014年,其经过了长达9年的上行,虽然央行宣称人民币不会大幅度贬值,目前汇率离均衡水平较近。但是拐点一旦成立,趋势的延续还是要经过足够长的时间和足够大的空间。对今年的经济形势和资本市场的走势,我认为需要更加谨慎。

泡沫的问题在这次中央经济工作会议上是回避的。我注意到,在1月4日的权威人士七问七答中并没有提到“泡沫”。但是14年中央经济工作会议上和权威人士在去年的五问五答中,均提到高杠杆、泡沫化的现象还会延续。不提并不等于高层不承认有泡沫,而是他们担心引发市场进一步的恐慌。既然股市、债市都存在泡沫,那么房地产市场上也有泡沫。

有兴趣的话可以研究,在中国,只要一个领域里有泡沫,所有领域都有泡沫,因为资金是流动的,又是逐利的,今年最需要担心的可能就是房地产行业。

随着数量增长型人口红利结束,老龄化趋势加快,房地产刚需已经达到高点,2015年房地产投资增速只有1%,说明开发商对前景不乐观,改变了过去15年该行业投资一路向上的格局;市场阶段性顶部预计成交面积在13亿平米,2013年已达到,成交金额在9万亿元左右。未来5年预计会进入平稳期,维持高位运行,到2020年前后成交量将开始缓步下行。

至于今年对实体经济可能带来哪些利好,则要看美元指数是否出现向下拐点以及石油价格能否回升。

16年的投资遐想:供给侧结构性投资

从投资的角度来讲,2016年要从供给侧结构性改革的思路出发来布局投资。注册制、管制放松等可能会成为2016年打压市场的利空因素。注册制改革将坚持市场化、法治化取向,建立健全市场主体各负其责的体系,保护投资,便利融资,把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系,统筹兼顾、循序渐进,确保市场稳定运行。

注册制肯定要推出,但真正意义上的注册制至少要等两年以后。所谓真正意义上的注册制,就是既不限制发行价格,也不限制发行家数,彻底放开。中国的监管部门不同于成熟市场的监管部门,前者兼有稳定市场的职责,注册制推进的主体又是监管部门下属机构(交易所)。即证监会肩负着稳定市场的职责,如果价格、数量放开对市场带来冲击,那么如何完成稳定的任务?

注册制的实行其实包含了体制的因素,这方面我们并没有提到。现在推行的注册制实际上只是一个过渡,这一轮股票下跌和注册制没有关系,而是与我们对经济下行、人民币贬值的担忧,以及上市公司盈利水平下降有关。投资者的风险偏好明显下降。

2016年的利好因素是,养老金入市在今年上半年或者第二季度末有望推出。目前A股自由流通市值20多万亿,居民储蓄53万亿、银行理财及私行规模26万亿,房地产市值200万亿,养老金及企业年金4.2万亿。因此,养老金入市也是稳定市场的举措之一。目前,各大保险资管对权益产品的配比很低,是否也暗示股票估值过高?

综上,注册制并不会对市场构成实质性利空,养老入市则应是利好。

在投资建议方面,权威人士提出需要进行加减乘除。

去库存是做加法

需要地方财政资金启动和银行的信贷支持,因此今年债券发行规模可能会超预期。中国经济增长过去欠账太多,体现在社保、医疗卫生和公共服务等等方面。

如果说,过去三十年中国经济是欠账式增长,那么现在中国经济就是负债式增长,政府的负债还会继续增加。一些相关行业,比如铁路、水利等基础设施建设投入巨大。

去产能、降成本是做减法

我们的税收是减少的。对于“僵尸企业”的破产,需要更多地采用并购方式,国企改革、并购重组还存在很多机会。但是对于银行来说,并购重组也好,清算也好,都会导致其坏帐率继续上升。

去杠杆是做除法

杠杆降下来,对高杠杆行业的杀伤力较大。今年爆发的泛亚、e租宝等等事件,可能导致理财公司出现很大问题。

“补短版”是做乘法

一些热门、新兴行业还是存在较大的机会。

2016年6月,如果A股纳入MSCI,经济增长又有所好转,将出现阶段性风格切换,并带来新的机会,这主要和金融股相关。

防风险也能增长财富

总而言之,2016年股市难有趋势性机会(水牛),期待结构性机会(改革牛).

权威人士提出改革要做加减乘除,故机会主要集中在加减乘除四个方面,如化解库存是加法,对诸如房地产库存较高的地方或有投资机会;而今年固定资产投资中的那些增量最大的行业,也属于加法,如政府投资较大的交通设施、民间投资热衷的IT、传媒、医药养老等高成长行业。

减的方面,机会主要是去产能,权威人士倡导多用并购重组的方式来处置僵死企业,这就意味着国企改革、并购重组板块的机会依然较大。

至于乘法,主要是看政府想撬动的投资方向,即投资在哪个领域,则这个领域成长发展的乘数效应就会出现。

如今年是“十三五”规划的第一年,“十三五”规划提出了很多目标,“十三五”提出的五个发展分别是:创新、协调、绿色、开放、共享,会给很多行业都带来相应的机会。投资主题也会非常丰富。

在注册制背景之下,资本市场依然存在结构性机会。

当然,到目前为止,我觉得风险还是没有得到足够的释放,如:

银行的坏账率有可能会大幅上升

民间的各类理财机构还是存在一定的兑付风险,如P2P等理财活动存在较大风险。这就是要做除法,去杠杆。

所以防风险也是2016年增长财富的主要手段。

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