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黄燕铭:科创板的投资方法论(精华视频版) | 首席相对论

2019-07-21 22:32:10 来源:国泰君安证券研究   阅读量:4823

▼本期内容▼

▼精彩观点集锦▼

01

哪些品质的科创板公司

是我们投资的对象?

科创板一定是一些现在看上去很普通,但是未来有可能成长为伟大公司的企业。

从这个角度来说,我们寻找的是,在未来能够获得足够的市场空间,能够构筑出足够市场竞争优势的公司。一个是竞争优势,一个是市场空间。但是这两个前提都是未来,而不是现在。

02

科创板横空出世

对投资人提出了哪些要求?

凡是参与科创板投资的人,对微观结构一定要有很高的理解力。

首先是投资人结构,不同的投资人对股价的影响是完全不同的,从这种意义上来看,投行能不能帮助上市公司找到和这个发行人战略匹配的投资者,十分重要。

另外,科创公司规模小,股东人数少,每个股东的持股数,每个股东不同的想法,对股价的影响也会明显地表现出来。

03

科创板的估值难题

体现在哪里?

从估值的大框架来说,科创板和主板并没有什么大的不同。但是它的确有一些独特性需要我们注意。

1、允许同股不同权。

对于普通投资者来说,其实是让渡了一部分表决权给到企业的初创者,那么从我们的角度来看,权利不一样,股票的价值就不一样,初创者的股票价值要比普通投资者的股票价值高很多。

2、允许没有盈利的公司上市。

一些传统的PE估值指标就不再适用,我们需要更多角度的指标来对科创板公司进行估值。

3、软资产占比较高。

科创板企业中,含有大量的软资产,比如品牌价值、知识产权、科研能力、核心人力资本等等。当软资产占比比较高的时候,我们怎么去判断它们的价值,需要很高的专业能力。

4、永续经营不确定。

过去我们能够对一个企业进行估值,是在其具有永续经营可能的前提下,但科创板很多公司未必在此之列。因此,过去以永续经营为假设的估值模型就不再适用。

以上四点也给我们券商研究带来了很多挑战,国泰君安研究所内部也出台了一些新的规定去做科创板的估值,比如我们要求研究员必须使用不少于3种的估值方法,对科创板股票进行相互验证式的估值。

04

“2+1框架”

仍然适用于科创板估值吗?

我们一直以来说的“2+1思维”,讲的是预期思维、交易思维,叠加边际思维的一个过程。它属于一种比较大的原则性思维,在科创板身上可以完全适用。

什么叫“预期思维”?我们去研究宏观经济行业、公司基本面之后,形成一个初步的预期和估值的结论,这个过程叫“预期思维”。

“预期思维”的理论基础是股票估值模型,核心就是DDM模型。所以股票估值讲的再多,都是“预期思维”。

我们把这个预期的估值拿去市场里面交易,交易以后,估值变成了价格,这个过程叫做“交易思维”。

如何来理解“交易思维”?在交易的这个时间点上,不管之前有多少个预期和估值,最后出来的只有一个价格。所以它是1000个人的预期去进行交易,最后出来了一个叫做“股价”的结果。

“交易思维”的理论基础叫做资本市场微观结构理论。这门课比较新,在国内是2000年以后才诞生的,但是我建议大家都好好去了解一下。

所以股票价格是经过预期环节和交易环节才形成的。这就需要我们在做证券研究的时候,既要研究预期思维,也要研究交易思维。

当然我们做证券投资最后是要获得收益,收益获得的关键是要用“边际思维”。

如何理解“边际思维”?我们做投资要的不是一个价格,而是一个价格的变动。价格的变动,就带来一个边际问题。预期思维和边际思维的叠加,可能会带来的“超预期”,就是一个收益机会。

所以我们讲的证券研究的“2+1思维”,在科创板公司当中同样是适用的,尤其是在交易思维这个环节上,它的成分、比例会提高。

05

科创板公司

最后定价是如何形成的?

真正对股票价格起作用的,是市场参与各方的博弈行为。

对于科创板而言,股票定价的科学性和准确性,不仅仅取决于分析师的研究深度和水平,更重要的是整个发行定价机制设计的科学与否。

所以不要指望说我们分析师出一个定价报告,说这个公司的股票值10块钱,这家公司就真的值10块钱。

分析师的投价报告,只是帮助我们去建立一种预期,但是这种预期是否为发行人和投资者所接受,最后是一个讨价还价的过程。

06

科创板发行制度

对定价的影响是什么?

我们现在的股票发行制度叫做“固定市盈率发行定价”。它是摇号中签的,我申购1万股,最后中签1000股,还有9000股的需求,我没有被满足。

这个没有被满足的需求就叫做“乐观者剩余”,它会在二级市场上充分表现出来。

当乐观者剩余出现以后,我们会看到它对后面的股价会有非常大的影响。股票上市之后,往往会出现爆炒,乐观者的预期都被表达在了股价里。

另外一种发行制度叫做“累计询价”。它假设报价比发行价高的人都可以100%获得配售,由此导致一种结果,它没有乐观者剩余。

这种股票如果上市的话,市场上已经没有买的意愿,只有卖的力量。情况就来了,股票上市之后下跌的概率就会比较大。

我们统计了一下,去年港股市场用累计询价方式发行的股票,78%都是破发的。

那有没有方法来解决这个问题?我们可以在累计询价的框架下,做几个事情。

第一,网下申购的时候,把报价异常高的投资者剔除出去,保留一部分消费者剩余。

第二,对网下申购者不予100%的配售,而是给予一个比例,比如80%或者70%,让投资者的预期得到一部分满足。同时保留一部分的乐观者预期。

第三,减少网下配售的比例,增加网上认购的比例。

通过这样的方法,来改变股票上市之后破发的可能性。

07

对科创板的定位和预期

中国经济的进一步增长一定要依靠科技产业,科创板在这个时代诞生有它的历史意义。

另外一方面,我希望大家对科创板有一点包容。

在很多时候,我看到一些参与方在市场里赚了钱都觉得是自己的本事,亏了钱就骂监管部门,这是不合理的。

科创板刚刚建立肯定会有一些这样那样的问题,但是我们要对他们有一些包容,他们实际上是我们这个时代最可爱的人,为我们国家的经济转型做出了巨大的贡献。

08

科创板监管的重点在哪里?

科创板监管的重点是严防造假,特别是经营业务的造假和虚假的信息披露,这个是所有问题的关键。

同时我想说,证券分析师要认清身上肩负的责任。尤其是注册制推广以后,证券分析师的作用和职责会更加明显。

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关键词阅读: 科创板 / 投资 / 股价

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